Недвижимость и финансы

В услoвияx, кoгдa прeзидeнт СШA Дoнaльд Трaмп рaсширяeт тoргoвую вoйну с Китaeм, a сoвeт упрaвляющиx Фeдeрaльнoгo рeзeрвa пoвышaeт прoцeнтныe стaвки в СШA, пeрспeктивы мировой экономики и финансовых рынков, выглядевшие столь радужно буквально несколько месяцев назад, начинают мрачнеть.

Фондовые рынки во всём мире откатились к февральским минимумам, уровень деловой уверенности падает в Европе и во многих странах Азии, а политики во всём мире начинают заметно нервничать. Главный экономист Gavekal Dragonomics Анатолий Калетский в своей статье на Project Syndicate задается вопросом, являются ли эти события началом конца мирового экономического подъёма, или же всю эту рыночную турбулентность можно расценить как всего лишь ложную тревогу?

Динамика фондового индекса S&P 500

В феврале я называл три индикатора (цены на нефть, долгосрочные процентные ставки в США и обменный курс доллара), которые указывали на сохранение позитивных тенденций в мировой экономике.

Экономисты, конечно, могут предупреждать о том, что сочетание протекционистской политики Трампа, значительного снижения налогов и неконтролируемых государственных заимствований в тот момент, когда экономика США уже приближается к состоянию полной занятости, в конечном итоге приведёт к росту инфляционного давления. Но финансовые рынки просто не верят этим предупреждениям. Сигналы, которые после периода финансовой турбулентности в начале февраля подаёт самый большой и самый важный финансовый рынок – рынок государственных облигаций США, – становятся всё более и более обнадёживающими.

Несмотря на решение ФРС повысить краткосрочные процентные ставки и его сигналы о более значительном, чем ожидалось, повышении ставок в 2019 году, ставки по 10-летним облигациям США упали значительно ниже их февральских пиковых уровней. Процентные ставки по 30-летним облигациям сейчас ниже их пиковых значений в 2017 году, когда они приближались к 3,25%. Такие движения процентных ставок означают, что инфляция и перегрев экономики вызывают сегодня у инвесторов облигаций даже меньше тревог, чем они вызывали до снижения налогов Трампом, до его протекционистских мер и до перехода от политики бюджетной консолидации к активному увеличению бюджетных расходов.

Тот факт, что инвесторы облигаций не выглядят обеспокоенными инфляцией и перегревом, не означает, что протекционизм и бюджетная расточительность Трампа безвредны. Финансовые рынки иногда совершают катастрофические ошибки, как это, например, случилось накануне финансового кризиса 2007-2008 годов. Но дело в том, что рынок гособлигаций США не является просто индикатором мнения финансового рынка. Долгосрочные процентные ставки, устанавливаемые на рынке облигаций, имеют настолько значительное влияние на деловой климат, что перемены во взглядах инвесторов способны влиять на экономическую реальность почти столь же сильно, как и сама эта реальность на взгляды инвесторов.

Мнение инвесторов и экономическая реальность сейчас совершенно не совпадают. Долгосрочные процентные ставки на уровне около 3% крайне далеки от того уровня, который предполагает суммирование 2% целевой инфляции ФРС и реального экономического роста на 2-3%. Такие темпы роста – с высокой долей вероятности – могли быть достигнуть даже до появления крупных бюджетных стимулов администрации Трампа. Более того, как экономический анализ, так и десятилетия опыта подсказывают, что уровень долгосрочных процентных ставок обычно колеблется вокруг номинальных темпов роста ВВП. Согласно этому эмпирическому правилу, ставки по 30-летним бумагам должны находиться в коридоре 4-5%. А если серьёзно отнестись к попыткам Трампа повысить рост экономики до 4%, тогда – по логике – долгосрочные процентные ставки должны вырасти до 6% или даже выше.

Можно предположить, что рано или поздно разрыв между доходностью облигаций и номинальным ростом ВВП исчезнет. Либо темпы роста экономики радикально ослабнут, что подразумевают ожидания на рынке облигаций, либо процентные ставки резко вырастут, потому что ожидания рынка облигаций, как выяснится, были совершенно ошибочными.

Впрочем, в ближайший год или два ни то, ни другое может и не случиться. Темпы роста ВВП вряд ли ослабнут на фоне значительных бюджетных стимулов, очень высокого уровня деловой уверенности, а также существенного роста доходов физлиц из-за быстрого увеличения числа рабочих мест.

Но что же тогда будет с доходностью облигаций? Если экономика США продолжит расти так, как ожидается, не станет ли неизбежным быстрое повышение долгосрочных процентных ставок до столь высокого уровня, что он собьёт с нынешнего пути уверенного и стабильного роста экономики не только слишком закредитованные Соединённые Штаты, но и в конечном итоге всю мировую экономику?

По крайней мере, в текущем году это представляется маловероятным по нескольким взаимосвязанным причинам. Первая и самая главная из них – это вера в «новую нормальность» анемичного роста экономики и низкой инфляции, которая слишком глубоко укоренилась в головах инвесторов и руководителей центральных банков. В течение десяти лет после финансового кризиса инвесторы и руководство ФРС были слишком озабочены идей вековой стагнации и падающими ценами, поэтому им потребуются многие месяцы или даже годы непрерывных и неопровержимых доказательств роста инфляции и темпов роста экономики. Лишь тогда они поверят, что тенденции к дефляции реально устранены.

Впрочем, даже когда инвесторы соглашаются с логическими аргументами в пользу повышения доходности гособлигаций, есть причины (требования регуляторов к банкам и пенсионным фондам, политика количественного смягчения в Японии и Европе и другие формы финансовых репрессий), которые гарантируют сохранение спроса на гособлигации по ценам, намного превышающим любые разумные оценки их фундаментальной стоимости.

Искажение цен, создаваемое давлением регуляторов, усиливается своеобразным условным рефлексом облигационных инвесторов. Поскольку инфляция и процентные ставки неуклонно снижались на протяжении последних 30 лет, облигационные инвесторы всегда получали вознаграждение, интерпретируя любой временный подъём процентных ставок как шанс для их покупки. Этот опыт привёл к выработке рефлекса Павлова – «покупать на дне»; он может исчезнуть лишь после многих месяцев или, может быть, даже лет негативного опыта. Этот рефлекс наглядно наблюдался на протяжении двух последних месяцев. Как только фондовый рынок резко падал (так произошло в начале февраля и после объявления Трампом о торговых санкциях против Китая), инстинктивное стремление покупать облигаций становилось непреодолимым, а цены на облигации начинали расти; вызванное этим снижение долгосрочных процентных ставок стабилизировало фондовые рынки.

В какой-то момент подобное рефлексивное поведение рынка облигаций прекратится, а долгосрочные процентные ставки значительно вырастут. Но пока этого не случилось, непоколебимая уверенность инвесторов в том, что низкая инфляция – это вечный компонент экономической реальности, будет позволять правительству США принимать решения, которые будут всё больше способствовать инфляции. А невероятно низкие долгосрочные процентные ставки, устанавливаемые расслабленным рынок облигаций, будут обеспечивать «тихую гавань» для мировых финансовых рынков. По крайней мере, до тех пор, пока не выясниться, что эта расслабленность не оправдана.